又一家医疗企业冲刺港交所。

近日，陆道培医疗集团提交赴港上市申请书。作为血液病医疗服务提供商，陆道培医疗是“院士办医”的典型，由血液病专家陆道培院士于2012年创建。根据招股书，陆道培教授为中国工程院院士及全球顶尖血液病学家，开创了血液病（尤其是造血干细胞移植）的治疗先河并奠定血液病医院专科诊断治疗系统基础。

成立11年间，头顶“院士办医”的光环，陆道培医疗一路走来倍受资本青睐。在淡马锡、厦门建发、CBC集团及Investcorp等知名机构投资者一路加持下，陆道培医疗完成3轮股权融资，估值由2014年的2.59亿元上升到2020年的49.50亿元。

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然而，身披院士办医典型、头部基金支持等光环，陆道培医疗集团仍然面临着毛利率低、净亏损持续增大、增收不增利的问题，为其港交所能否成功冲刺留下悬念。

知名院士办医，主打血液病医疗服务

身为骨髓移植事业奠基人、中国工程院院士，陆道培创业的想法，得从20多年前说起。

彼时国内血液科医疗资源极其有限，公立医院的床位供不应求，陆道培院士在目睹大量的血液病患者由于排队等待，错过了最佳治疗时机，从而萌生了开办医院的想法。

1997年，国家提出社会力量和个人可以开办医疗机构，并将其定位为医疗卫生服务体系的补充力量后，2001年，从北大人民医院退休后的陆道培，在位于北京市海淀区的航天中心医院里租了两层楼，以病房形式开展血液病治疗。当时，他已年近七旬，而他租下的两层病房成为了陆道培血液病医院的雏形。

招股书显示，陆道培院士为陆道培医疗血液病医院的专科诊断和治疗体系奠定了坚实的基础，尤其是在造血干细胞移植的系统技术和方案、精准及个性化检测及治疗等方面。陆道培医疗已采纳该等开创性技术及方案（例如GIAC方案），建立了针对主要血液病的全周期服务能力， 涵盖用于诊断、预后评估及治疗监测的血液病特检以及各种治疗方案。

目前集团拥有三家运营中血液病专科医院，分别为首家旗舰型血液病医院—— 河北燕达陆道培医院、2018年开始运营的北京陆道培医院亦庄院区及于2020年开始运营的北京陆道培医院顺义院区。

来源：陆道培医疗集团招股书

据弗若斯特沙利文的资料，就2021年的收入而言，陆道培医疗是中国最大的血液病医疗服务提供商。而以造血干细胞移植病例计，该机构排名国内第二，同时公司也是国内血液病特检服务第三大服务供应商。

6年估值翻近20倍，14家机构陪跑IPO

陆道培医疗快速发展的同时，资本助力的作用不容小觑。在国内“院士办医”尚处探索阶段，陆道培医疗集团作为业内较少的“典型”，成立即不凡，自然颇受资本关注。

成立11年间，陆道培医疗共计经历3次股权融资，也进行过几次老股转卖。

来源：陆道培医疗集团招股书

2014年陆道培医疗股权融资1.09亿元，每股成本0.59元，投后估值2.59亿；2018年股权融资3.58亿，成本7.49元，投后估值36.33亿元；2020年股权融资1.5亿元，成本9.9元，投后估值49.5亿元，前投资者没有任何禁售期。

其中，2014年乳源县飞尚独家投资1.09亿，持股42%，但在2017年则被天津康士道和天津康士培以10.5亿的对价全部收购，此举让乳源县飞尚三年时间净赚近9倍。天津康士道则是亚洲投资集团CBC集团附属公司。

2018年，陆道培医疗引入平潭建发、厦门建发医疗、前海股权、河南省战新、上海康鉴灵，对价分别为1.04亿、6513万、6513万、6513万以及5861万，认购百分比分别为2.87%、1.79%、1.79%、1.79%、1.61%。

来源：陆道培医疗集团招股书

2020年，淡马锡不仅以1.5亿元投资陆道培医疗，还以总对价3.73亿向道合仁通、天津渤新、河南省战新三家股东购买股份。同年，陆道培医疗还引入了股东长涛约印、广东博资、朴道北冕、深圳欣创、众天资询、华赛智康基金、横济星云，厦门建之新、前海股权基金、天津天之力、厦门西堤捌号、天津华之锦、天津渤新购买了天津康士道所持有的部分老股。2021年厦门西堤拾伍向老股东平潭建发购买了部分股份。

来源：陆道培医疗集团招股书

据招股书显示，共有14家投资机构持股，陪跑陆道培医疗冲刺IPO。IPO前，陆晓丹控制的Hospital Management Holding对陆道培医疗的持股比例为33.21%，CBC集团实体持股16.44%，厦门建发实体持股11.27%，公司雇员激励计划LDP New Hope持股10.00%，淡马锡通过Temasek SPV持股8.21%，约印资本实体持股5.94%，前海股权持股5.19%，赛领资本通过HuaSai ZK持股2.03%，西堤资本SPV持股1.95%，中金持股0.51%，招商证券持股0.45%。

值得注意的是，虽然陆道培医疗为陆道培院士创建，但目前控股股东为陆道培院士的孙子陆晓丹。

近三年亏损超10亿，血液病特检龙头仍有难题待解

在资本助力下，陆道培医疗集团俨然已成为造血干细胞移植及血液病特检领域的龙头，但目前尚未实现盈利。

来源：陆道培医疗集团招股书

2020年、2021年及2022年前9月，集团营收分别为11.61亿元、13.7亿元以及12.41亿元，同期毛利分别约为2.4亿元、1.67亿元以及1.88亿元。但报告期内，集团依然连续净亏损分别达1.22亿元、4.08亿元、5.12亿元，亏损持续扩大，近三年亏损总额累计已超10亿元。

对此，公司表示主要是由于向投资者发行的金融工具的账面值变动影响所致。于2020年、2021年、2022年前9月，其录得因向投资者发行的金融工具的账面值变动而产生的亏损为1.38亿、 2.87亿、4.84亿。

值得注意的是，陆道培医疗盈利能力有所下滑的同时，其毛利率整体也呈现下降态势。

2020年、2021年和2022年前9月，陆道培医疗的毛利率分别为20.7%、12.2%和15.1%，净亏损率分别为10.5%、29.8%和41.2%，经调整EBITDA率分别为16.3%、5.6%和10.3%。

来源：陆道培医疗集团招股书

而之所以毛利率低至15%，是因为陆道培医疗提供的一站式血液病医疗服务包括一般医疗服务和血液病特检服务，两项服务的毛利率存在相当大的差异。一般医疗服务的毛利率低于血液病特检服务，但贡献了公司总收入的绝大部分，近三年占比均在80%以上，但毛利率甚至不到10%，而血液病特检服务的毛利率高达近50%。

陆道培亏损背后，一方面是毛利率较低，销售成本高达85%；另一方面则是行政开支居高不下，2022年前9月毛利1.88亿，行政支出1.86亿。

对此，陆道培医疗在招股书中表示，北京陆道培医院亦庄院区及北京陆道培医院顺义院区由于运营时间较短，其登记床位使用率仍然相对较低，尚未达到河北燕达陆道培医院的水平，导致其毛损影响集团整体盈利能力，集团未来收入增长取决于扩展医院网络及提升任何新医院营运的能力。

报告期内，陆道培医疗均产生负债净额。截至2020年、2021年及2022年前9月，其负债净额分别为15.19亿元、22.58亿元、28.51亿元。其表示，负债净额（或资产不足）状况会使公司面临流动资金短缺的风险。

亏损加大、增收不增利的情况下，陆道培医疗集团想要扩建及搬迁河北燕达陆道培医院（该医院也是目前集团主要的收入来源），以及启动运营上海陆道培医院，都亟需募资补血，港股“18A章”政策自然让赴港上市成为了最优解。

对于陆道培医疗集团而言，连续亏损、自身供血能力不足之下，能否成功登陆港股补充现金流，还有待观望。

关键词： 道培医院 股权融资 造血干细胞移植