近几年新出现的基金结构和投资方式，大多数都出现在了往期溯元周刊里。单打独斗的solo GP，早期价投VC calm fund，富集机会的GP stake投资，着眼长期的接续基金和常青基金，顶尖GP扩展射程的滚动基金和机会基金……在这幅基金群像里，今天增添的面孔是灵活变通的flexible VC。

(资料图片仅供参考)

截止2022年7月，美国的5000家股份有限公司中，有6.5%向传统风险投资机构募资，7.7%从天使投资人手上拿到了第一桶金。在这样的情况下，创始人还有很多资金需求，LP也需要资金配置的更好选择。

前两周我们介绍了节奏比较慢、投资早期公司的calm fund，同时提到了RBF（revenue based financing，基于收益的融资）。RBF不拿公司的股权，而是从销售收入中提取一定的百分比作为回报，更适合在企业的成熟期使用。

基于RBF，一种新的风险投资类别出现了，它融合了传统风险投资和RBF，被称之为flexible VC（灵活风投）。

一种创新结构的出现，需要给基金生态带来有益的补充，同时为投资者带来更可预测的健康回报。Flexible VC能够让公司获得即时的风险资金，同时保留更长的退出和增长空间，以及对公司所有权的选择空间。

美国金融作家Aunnie Patton Power在自己的新书里表示，对于创始人来说，获得flexible VC的资金有几点动人之处：

足够灵活，不限制创始人的商业策略

足够耐心，不会影响公司的短期现金流

与此同时也足够有冒险和实干精神，为企业提供指导和联系

此外，flexible VC容纳所有类型的公司，而不仅仅是轻资产、技术赋能的公司。

01 迅速扩张或者有机增长，两种选择并驾齐驱

Flexible VC最常见的投资结构是VC购买股权或者可转债，然后根据收益的百分比，安排拿到回报的时间表。

通过将回报与实际收入挂钩，创始人和VC在公司的业绩上更能达成一致。为家办和CEO提供咨询服务的顾问Samira Salman表示，一个好的投资结构往往能推动公司的管理团队在增长和投资回报目标不一致的时候，做出利好双方的决定。

拿到回报之前，通常有12-36个月的宽限期（grace period，义务期限过后紧接的一段时期，只要在宽限期内履行了义务，就可以免除由于未能按时完成任务而的滞纳金或其他进一步行动）。宽限期过后，flexible VC的情况和calm fund类似，他们开始拿到回报，直到达到上限为止，上限一般是原始投资的2-5倍。

拿到这些回报的同时，flexible VC持有的所有权（也可能是可转换所有权）也在减少。一旦达到回报上限，flexible VC一般还会持有一些剩余的股份，就是拿回报之前所有权的一小部分。如果在此过程中创始人希望转向传统VC，或者公司被收购，收入共享就会被将暂停，flexible VC的所有权也随之转换为和传统VC一样的股权。

Flexible VC的灵活之处在于，它为公司提供资金，推动增长，但是不会对未来融资轮或者退出目标设定太具体的愿景。创始人可以追求可能以牺牲盈利能力为代价的高速增长，也可以稳步实现有机增长，这也为一些家族企业开辟了一个新的资金来源选择。

尽管有一部分小型风险投资公司正在采用flexible VC的结构，但是这种策略目前还比较小众，每家flexible VC的AUM仍低于5000万美元。不过一些LP认为，与过去十年种子基金的激增类似，flexible VC也可以成为风投系统的主要组成部分。

02 萌芽和探索：供给视需求而定

现在，flexible VC的主要实验场地还停留在美国，有几家VC正在探索和实践。他们大致可以分成三类，基于收入的（revenue-based）、基于报酬的（compensation-based）和二者混合的。我们来分别看看这些分类之下的公司。

（1）基于收入的flexible VC：

位于田纳西州的Capacity Capital创立于2020年。CEO Jonathan Bragdon表示，这是一个由创始人组成的投资人团队，是典型的operator VC。他们计划在12-24个月内实现两倍的收益，portfolio包括食品、科技和服务，不分行业，专注于被忽视的高利润商业模式。

Jonathan认为他们的投资也类似于微型夹层基金（micro-mezzanine），因为夹层基金提供的是介于股权与债权之间的资金，旨在填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。除了经营这支基金，Capacity Capital还做咨询服务，将创始人与各种形式的资本和资源联系起来。

Greater Colorado Venture Fund是一支1700万美元的种子基金，利用股权和flexible VC的投资结构，支持科罗拉多州农村地区的高增长创业公司。GCVF Flexible VC的单笔投资规模一般是为10万到25万美元，最多可获得10%的所有权，其中9%可赎回，收入共享的百分比低于10%。

Reformation Partners由FirstMark Capital（30亿美元AUM的风投机构，是Shopify、Pinterest和Riot Games的早期投资者）的三名合伙人创立。创始合伙人Andrew Oved在采访中表示，他们的目标是拥有7.5%-20%的初始所有权，同时给创始人提供足够的选择、灵活度和一致性。

UP Fund是2020年第四季度创立的rolling fund（创始人做GP，让更懂行的人帮LP投资，高效资助刚刚起步的创业公司。我们在往期周刊中介绍过，点击此处阅读）。管理合伙人Prasanna Krishnamoorthy表示，他们与来自印度的SaaS创始人合作，让创始人有权在后期回购其股权，建立一个资本效率高的企业，为公司和基金创造财富。他们将这种建立业务的方式称为“价值SaaS”。

（2）基于报酬的flexible VC：

Horizan VC总部位于伦敦，由一名叫Jonathan Sun的GP创立，check size从1万英镑到3万英镑不等。他们投资的标准条款是，如果创始人的个人收入为每月2500英镑或以上，基金拿到的回报是其月收入的10%，直到创始人在5年内支付了1.5倍的收益，或者10年内支付了2倍收益。如果月收入低于2500英镑，则不需要支付回报。如果创始人募到了70万英镑或者更多的资金，那未支付的回报就会以20%的比例转换为股权，估值上限为500万英镑。

（3）混合模式的flexible VC：

Collab Capital的管理合伙人Justin Dawkins称，他们寻找那些商业模式坚实的创业公司，帮助他们确定正确的增长路径。如果企业具有规模化增长的潜力，他们就帮企业进行后续融资；如果他们认为企业能在不继续融资的情况下盈利，就采用收入共享协议。这项协议允许创始人赎回他们的股权（每付给基金一倍回报，就赎回一个百分点的股权，最高可达原始投资的10倍）。

03 兼容并包的前提是建立共识

开头我们说到，flexible VC是传统VC与RBF的融合。如果把flexible VC和两者对比，它们的优势有一些微妙的差别。

对于创始人来说，flexible VC和传统VC有一些类似但略微不同的优势，可以让公司受益：

（1）激励措施更一致。无论是突破性的成功还是破产清算，flexible VC都充当着顺风车的角色。公司陷入困境时，flexible VC通常没有干涉管理层或者进行资本重组的选择，他们需要和管理层一起解决问题。

（2）几乎没有附加条件。创始人可以用他们喜欢的方式使用资金。

（3）结盟更长期。在达到回报上限后，许多flexible VC都保留了公司的少量剩余股份，所以合作往往会超出共享收入的时间范围。

（4）能够兼容种子阶段的早期公司。与传统VC一样，flexible VC不局限于某个特定阶段的公司，比calm fund和RBF更灵活。

而对于投资者来说，flexible VC的结构和RBF也有类似的优势，让基金获益：

（1）回报预期明确。回报上限是规定好的倍数，通常为2-5倍。

（2）拥有早期流动性。股权投资的是缓慢收获的过程。Flexible VC创造了早期流动性，既可以再投资，也可以分配给LP。

（3）优先考虑公司盈利能力。公司的盈利与让投资者获得回报上限的收入相关，公司盈利，收入就更有保障。Flexible VC更看重公司的盈利能力，而不是传统VC典型会关注的增长速度。

Flexible VC还具有一些独特的优势：

首先，与传统VC之间的转换机制灵活自如。如果公司后期需要的资金超过了flexible VC能提供的范围，将flexible VC纳入一轮传统VC的机制是预先确定好的，操作简单。

其次，VC会为公司闪电式扩张做好准备，但既不需要也不期望它真的发生。并不是每家选择了flexible VC的公司都有望实现突破性增长，但这种可能性是事先考虑好的。

另外，影响力投资者对于flexible VC有浓厚的兴趣。根据Global Impact Investing Network的数据，85%的影响力投资者希望获得接近市场利率的回报，但为了回报而全面退出一家公司会对基金的创立使命有负面影响，flexible VC可以让影响力风投机构完成这项困难的任务。

而flexible VC的劣势主要在于创始人和基金之间的摩擦，而且资金成本可能高于venture debt或者RBF。

早期投资者可能会对后期进场的投资者在他们之前拿到报酬感到不安。而对后期投资者来说，无论是债权还是股权，他们可能对flexible VC的义务和所有权有不同的解释。

另一个在新结构中屡见不鲜的缺点是，flexible VC对绝大多数人来说仍然是相对陌生的基金结构，LP和企业家都没有丰富的经验。Blue Future Partners的Marco Solinas表示，从LP的角度来看，处于早期阶段的flexible VC概念太多，track record太少。

关键词： 创业公司 投资结构 夹层基金