进入11月，全球股市出现一波久违的暖冬行情，最受人关注的就是港股市场。

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截至11月30日，恒生指数月度涨幅26.62%，恒生科技指数上涨33.15%，恒生地产建筑指数34.68%，均创下10多年来最大单月涨幅纪录，不但远远跑赢A股各大指数，在全球主要资本市场也极其亮眼。

港股中的一些标杆性公司，阿里巴巴11月上涨了30%，腾讯控股上涨39.69%，龙湖集团上涨144.3%，碧桂园上涨198%，内地互联网和地产巨头，成为引领港股上涨的主要力量。

经历了持续3年的大幅下跌之后，港股市场正在逐渐回暖。

港股为何这样熊？

过去3年，新冠疫情严重冲击了全球经济，但是各国央行的货币大放水，却让资产价格一度水涨船高，A股、美股等全球主要资本市场，都在疫情之后实现了一定程度的上涨。

相比之下，港股是唯一连续3年下跌的市场。以上轮行情的高点计算，恒生指数下跌超过40%，恒生科技指数更是暴跌接近70%，行情之惨淡，在港股历史上也并不多见。

港股逆势暴跌的直接导火索，和内地互联网和地产行业的监管风暴不无关系。

我国市值规模最大的一批互联网公司，几乎都在港股上市。2021年初，腾迅、阿里、美团和京东四家公司，合计市值均10万亿港币，占到港股总市值20%以上。

最近2年，这些曾经的超级明星在资本市场遭遇了前所未有的冲击，京东下跌了50%，腾讯下跌超过60%，美团下跌近70%，阿里下跌了75%。互联网巨头的大幅下挫，严重拖累了港股的走势。

大陆头部民营地产公司，包括碧桂园、龙湖、恒大、融创等，主要也在港股上市，行业风光时，内房股在港股的市值占比同样较大。房企债务危机带来的资本市场抛售潮，进一步带动了港股的下跌。

投资者和上市公司结构的劣势，则是港股整体低迷的更深层原因。

港股是典型的离岸市场，本地投资者占比极少，接近80%的资金都是全球配置资金，以长期投资的机构为主，交易倾向较低，投资选择更多元，这导致港股的流动性和估值体系都受到很大的影响。

2021年，港股日成交额只有1600亿，不到A股的六分之一，一些市值超过200亿的公司，在港股的日成交额甚至不到200万，相当于换手率只有万分之一，这在A股是不可想象的。

今年11月之前的3个月，港股日均成交额继续大幅缩减至979亿港元，已经不到A股的八分之一，流动性几近枯竭。

由于港币是紧盯美元的联系汇率制，今年以来美联储持续加息的背景下，香港也被动跟随加息。无风险利率上升后，外资流向更稳健的资产，港股的流动性继续遭到压制，估值也难免出现进一步下滑。

上市公司结构上，港股曾经利用自身的制度优势吸引了内地大量优秀成长型企业，这是其在过去较长时间比A股表现更为稳健的基石。

但是伴随着A股不断深化的注册制改革，以及相对更高的估值，中国更多优质公司近年来选择到内地上市，在港股上市的，往往是一批在A股上市困难的房地产、餐饮等传统行业。

偏向于传统行业的上市公司结构，使港股的盈利出现了一定程度的下滑。2016-2021年，恒生指数的ROE从13.38%下跌至11.19%。与之相比，同期标普500指数的ROE，由15.29%上升至32.17%。

跌不过三？

经过大幅下跌之后，港股估值已跌至历史最低区间。截至11月30日，恒生指数PE只有8.95倍，历史分位点9.39%，PB0.9倍，历史分位点1.31%，港股市值甚至已经整体跌破净资产。

▲恒生指数PB走势 来源：Wind

恐慌情绪的催化下，一大批中国科技巨头在港股的估值，也被压制到极低的位置。阿里的PB已经只有1.61倍，腾讯3.29倍，京东2.91倍，百度1.17倍，这在过去是很难想象的。

与港股相比，美股虽然今年也经历了大幅下跌，但是道琼斯工业指数的PE仍高达21.28倍，PB5.92倍，标普500的PE20.79倍，PB3.88倍，仍处于历史较高位置。美股科技巨头中，苹果的PB仍有44.32倍，亚马逊6.86倍，谷歌4.87倍，远比港股可比公司的估值要贵得多。

对同时在A股与港股两地上市的公司进行溢价比较，也能看出港股估值洼地的状态：截至10月31日，AH溢价指数报156.06点，处于过去10年的高点，同时也反映出当前H股相对A股的估值折让处于历史最高水平。

在产业资本眼中，港股显然已是严重低估的水平，这从上市公司回购数据可见一斑。

2021年，港股有191家上市公司进行回购，累计回购金额超过382亿港元，是2020年的2.37倍，创下2002年以来的历史新高。

今年以来，港股的回购潮仍在继续。截至10月31日，合计有214家港股上市公司耗资789亿港元实施股份回购，创下港股有回购数据以来的最高纪录。

标杆公司的回购，更为提振人气。

今年3月22日，阿里宣布股份回购计划总额从150亿美元上调至250亿美元，成为中概股史上最大规模的回购计划。截至11月16日，阿里已回购了约180亿美元的股份。

11月17日，阿里董事会授权将现行股份回购计划另外增加150亿美元，并将有效期延长至2025年3月底前。此消息再次在资本市场引发轰动，并拉动港股上涨。虽然阿里的回购主要在美股，但是其对港股的影响同样很大。

阿里之外，另一家标杆公司腾讯今年累计回购次数超过80次，总回购规模超过240亿港元，占港股整体回购金额的30%以上。8月19日至10月14日期间，腾讯甚至连续39个交易日回购，共计回购5002万股，耗资144.72亿港元，可见公司对当前股价的态度。

港股的估值优势，对全球各路投资者也具备很大吸引力。

中金的数据显示，尽管港股在去年表现不尽人意，但仍然吸引了639.4亿美元的海外ETF和主动型基金的流入，几乎是2020年流入规模的3倍。近期摩根大通、高盛、贝莱德等国际资管巨头频繁抄底港股和中国互联网巨头，表明外资对港股和中国核心资产仍然充满信心。

内资方面，今年以来从大陆流向港股的南向资金净流入超过3100亿元人民币，而从香港流入A股的北向资金只有365亿，理性投资者对严重折价的港股体现出的性价比，显然更为认可。

▲北向和南向资金流入情况 来源：Wind

此外，还有很多内地资金正在借道ETF流入港股，恒生科技指数ETF、恒生互联网ETF、恒生科技ETF、恒生医疗ETF的份额今年分别增长了252.8亿份、204.54亿份、147.31亿份、115.58亿份。

港股不仅估值低，面临的市场环境和盈利预期也在逐渐改善。

10月19日，港交所刊发有关特专科技公司新上市规则的咨询文件，建议扩大和完善香港现有上市制度，允许特专科技公司来港上市，以此增加香港上市公司种类，改善当下老化的上市公司结构，从而提升港股盈利能力，吸引更多投资者的关注。

更重要的因素是，随着美联储加息已接近尾声，以及中国的政策纠偏和稳增长发力，港股明年整体的业绩表现和投资价值，都会出现积极变化。

其中，对港股影响巨大的互联网科技巨头，近期的业绩表现已经呈现出强势复苏迹象。

腾讯第三季度实现营收1400.93亿元，同比下滑2%；经调整后净利润322.54亿元，同比增长2%。

阿里三季度营收2071.76亿元，同比增长3.2%，净利润（非美国会计准则）338.2亿元，同比增长19%。

京东三季度营收2435亿元，同比增长11.4%，净利润（非美国会计准则）100亿元，同比增长100%。

产业发展史不断启示我们，赛道永远不是企业经营的最关键因素，就算互联网已经走下了时代的风口，但是中国的头部互联网公司，都是从极其残酷的行业竞争中脱颖而出，是最有市场意识和纠错调整能力的一批公司，在未来仍然有极大的上升潜力。

从历史上看，港股从来没有出现过连续3年下跌，即使今年最终以下跌收盘，也预示着明年的港股已经具备更高的性价比。

等到市场的风险偏好回升，港股或许会比美股乃至A股更具弹性。

关键词： 上市公司 恒生指数 资本市场