【速看料】农夫山泉：拿捏茶饮，水茅归来

农夫山泉（9633.HK）于北京时间3月28日盘后发布了2022年全年业绩报告，财报核心要点如下：

【资料图】

1、增速虽降档，表现依旧稳健

上半年由于出行和户外活动受阻，影响整体收入增长呈现下滑趋势。巧妇难为无米之炊，经营环境受限，如此背景之下市场自然也不好意思向公司讨要增速。

不过三季度的高温酷夏又给市场打了一剂强心针，类比啤酒板块的表现，三季度可算得上是一个小高峰。作为国内饮料界绝对的龙头，自然会被大家寄予厚望，市场给了一个中规中矩的预期，对于下半年的增长要求仅有16%，从公司的完成情况来看，算是磕磕绊绊的达成。

2、品类拉开差距，茶饮料贡献最多

虽然整体目标是达成了，但是这里面的细节还是有很多小分歧。

1）茶饮料：今年主要是靠茶产品捞了公司一把，不然整个业绩还有点难以交代。

上半年茶饮料的表现已经非常出色，下半年继续一路高歌猛进，持续超过市场预期。发展到目前来说，20%的收入占比已经不小，还能维持如此之高的增速，对公司整体进行强而有力的业绩支撑。结合这块业务的利润水平，只能赞叹农夫山泉真是下对了功夫。

2）包装水：作为农夫山泉家族的半壁江山，包装水业务的表现基本上决定了公司的增长中枢在哪。去年下半年，这块业务的表现也是能说是非常一般，略低于市场预期。

上半年苦于消费场景的缺失，增速都不到5%，下半年的增长也略显乏力，不到10%，而高达50%以上的收入占比，也把公司整体增长拉下了一个台阶。

3. 核心利润稳得住

我们只考虑和主营业务相关的收益表现，单纯看毛利抛去销售费用和管理费用，作为公司的核心利润来评价，下半年达到41亿，也略微超过市场预期，这里面毛利率的维稳和费用率的控制都起到了较为正面的作用。

关于毛利率这一块，公司在中期业绩会中已经提前交代过，去年上半年毛利率之所以维持的还可以，主要是22年上半年用的原材料在21年就已经锁价，成本涨幅尚能接受。可是去年年中低成本的原材料已经耗尽，下半年只能将就高价随用随采。

所以按照当时PET的价格，公司给的指引比较保守，全年毛利率在56-57%，基本隐含下半年毛利率不足55%，因此市场的预期本就不高。而后面PET价格开始下行想必大家也有所了解，成本压力开始缓解，所以下半年及全年的毛利率虽然还是比同期低一点，但已经略微超市场预期了。

4. 费用改善较明显

而巩固核心利润更大的功臣则是费用的控制。上半年因为活动受限，销售费用投放较为谨慎，给公司节约不少钱，不过同期由于股权激励以研发费用影响，行政费用率略微提升。下半年的表现在此基础上进行了有利的优化。

边际上看，下半年保持销售费用率稳定的同时，行政费用进一步压缩。其实关于激励等费用，虽然今年和明年摊销压力会进一步降低，不过公司也有可能进行新的股权激励计划（从农夫山泉的利润水平来看，概率还比较大）。因此海豚君认为，对待费用率未来的变化趋势，不要过分乐观，一味的省钱也不会永远都是好事情。

5.多方努力，利润增长终达成

毛利率在可控范围内（虽有下滑，但已有预期），同时控制住费用率的结果就是利润率的表现不会再掉链子。上半年利润增速（剔除汇兑和利息收益后）低于收入增速，确实很没面子，净利率的表现也只能通过其他收益来挽尊。

而下半年一扫疲态，经过茶饮品业务的高增长支撑，核心盈利能力维稳的加持，以及更为丰厚的其他收益（包含利息等），公司的净利润增长取得了非常好的成绩，达到26%，远高于市场预期。

海豚君整体观点：

整体上讲，农夫山泉下半年的表现已经证明公司正在脱离过去短暂的阴霾，渐渐回归到正常状态。

业务方面，虽然包装水作为公司的重头戏，增速没有很亮眼。但实事求是的说，这块业务就已经发展到了一个相当的体量，2021年的高增长本身就是基数的影响，复合增速与早些年份相比已经呈现了放缓的状态。这块业务其实应该思考，怎么给他定一个更为合理的预期。

通过包装水业务稳住基本盘，再通过茶产品业务给公司注入更多成长活力，也只是维持公司整体的增速中枢在10-20%之间。

盈利能力方面，经历过几轮原材料价格波动的农夫山泉，相信未来在处理毛利率和费用率的平衡方面，会更加游刃有余。较高盈利能力以及庞大的收入规模，实打实的每年都在给公司创造丰厚的现金回报。现金奶牛，名副其实。

过去半年农夫山泉的股价可谓是纹丝不动，稳如泰山。走势非常独立，和市场基本不挂钩。它涨任它涨，它跌我不跌。经营上公司没有槽点，不过考虑到目前的持股结构对于市场流动性的影响，以及居高不下的估值，海豚君确实找不到下手的时机。

农夫山泉产品矩阵

以下为财报详细解读

一、整体表现：增速虽降档，大局稳定

公司全年收入增速表现虽然已经降档，但是考虑到去年的经营环境有此成绩实属不易。尤其是下半年取得较为稳健的增长速度，达到了市场预期，虽然收入分项和市场有一定差异。

利润表现方面受益于毛利率降幅得到控制，以及费用的持续优化，公司的利润增速表现得和收入基本同步。再叠加下半年颇为丰厚的其他收益（主要是财务利息），在净利润的表现方面尤为超预期。

二、包装水：增速放缓是常态

下半年的表现其实还略低于市场预期，收入不足90亿元，增长也仅为9.5%，再加上半年拖后腿，全年包装水业务的表现不尽如人意。

当然公司为此也做了很多的努力，比如为了弥补物流受阻期间销售的缺失，调整大规格包装饮用水的容量，推出一些新容量规格的产品。

在营销推广上，也继续花心思发挥过去的营销优势。一直以来，功夫山泉的品牌广告以及广告语都给消费者形成了较为深刻的印象。公司继续以视频类的推广方式出圈，提升公司的品牌形象。

考虑到前期成本上行的压力，公司在今年2月初开始，上调杭州市部分桶装水的售价，19L的大桶水产品提价10%到22元。不过这样的影响还是比较有限。因为包装水销售中最大的一块是小包装，占比超过60%，而小包装产品的价格带非常牢固，想要突破十分艰难。并且由于涉及范围较广，盲目的调价还有可能给企业形象造成不利的影响。

所以，在包装水业务板块，主要是还是量在驱动，这不会是一个能够持续保持高增长的驱动因素。而在价格方面，比较好的方式是通过结构化升级间接提价，但是高端水产品的受众较为有限，这一块指望公司翻起什么大风浪不是很实际。

三、茶饮料：基数不小，增长不少

观察最近两年茶饮料业务的增长趋势，非常喜人，不得不成为投资人的心头之爱。下半年茶饮品继续取得50%以上增长的好成绩，收入稳在35亿以上，大超市场预期。

能够持续超预期是有理由的，左手茶π，右手东方树叶，农夫山泉死死拿捏住了中青年消费主力的需求点。

1）茶π：针对年轻化的产品，采用不断推新，收割流量的打法。产品方面，持续调整口味和规格，拓宽消费场景。营销方面，借力合作，结合校园流行文化取得和目标客户的深层互动，强化产品形象，获得关注。

2）东方树叶：持续灌输产品优势，强调东方文化。通过凸显产品“0糖0卡0脂0香精0防腐剂”的优势，契合目标客户的健康养生需求。并且通过季节限定产品丰富产品矩阵，创造新鲜感。

四、果汁有待成亮点

相比之下，去年下半年，功能性饮料产品和果汁饮料产品的表现就比较普通，和市场预期相比，有好有坏，但因为业务体量较小，所以对整体经营影响不大。

其中，果汁饮料表现略微好一些，未来有望发展成为公司的新亮点。这里面主要的决定因素还是产品力的差异。

功能饮料方面，农夫山泉其实并不占据多少优势，公司的主要产品是尖叫和维他命水。而这两款和其他运动型饮料的差异化并不大，相比红牛之类的专业功能性饮料有很大距离。

目前只能通过营销活动联名赞助等方法走走校园路线，进行推广。广撒网，可能踩中某个流行趋势，但是成功率不高。

而果汁饮料方面，公司的产品力呈现要更强一些。这里面最重要的就是原材料环节和工艺水平。一方面是控制原材料的来源，强调品质高端的定位，另一方面，还要以较高的工艺水准维持口感的新鲜，在这两方面都是农夫山泉有优势的地方。