作者|黄艳阳

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编辑|黄绎达

今年2月初，美国爆发禽流感疫情，并迅速蔓延至全美23个州，本轮禽流感被认为是2014-2015年后最严重疫情。据美国农业部发布的数据统计，截止11月24日，禽流感导致美国今年5054万只禽鸟死亡，禽鸟死亡数量超过先前最高纪录2015年的5050万只。与此同时，随着春季鸟类迁徙，专家认为高致病性禽流感病毒传播风险将不断加大。

随着禽流感情况不断恶化，疫情波及的国家已扩大至欧洲、加拿大、非洲、日本。欧洲疾控中心报告显示，今年6-8月期间，在野生鸟类中监测到的高致病性禽流感病毒达到了前所未有的高水平。本次疫情已影响了欧洲37个国家，近4800万只禽类被扑杀，成为欧洲史上最大规模的禽流感疫情。

我国的白羽祖代鸡绝大多数依赖海外引种，而美国是我国白羽鸡主要引种来源国。在海外禽流感疫情蔓延的背景之下，中国白羽祖代引种自5月开始严重受阻，截至目前引种仍未有结果。海关总署公开数据显示，2022年1-10月我国白羽鸡祖代更新量为71.55万套，同比下降31.67%。

在引种持续受限的催化下，鸡价下行周期可能会提前逆转，父母代鸡苗的价格在近期开始大幅回升，作为白羽鸡产业链中上游的龙头，益生股份获得了资本市场的关注。

万得数据显示，10月31日-11月17日，益生股份（002458.SZ）的期间涨幅达到了64.5%，股价高位盘整至今，股价达15.74元/股。

图一：益生股份（002458.SZ）的股价走势 资料来源：wind

那么，益生股份是一家什么样的公司？鸡周期走到哪一步了？益生股份还有增长动能吗？益生股份值得投资吗？看下去，下文将为大家找到答案。

地处产业链上游，业绩依靠鸡周期

益生股份地处白羽肉鸡产业链的上游，通过饲养祖代白羽肉种鸡和父母代白羽肉种鸡，售卖父母代种鸡雏鸡、商品代种鸡雏鸡给中游的父母代肉种鸡场、商品代肉鸡场。

从营收结构来看，鸡类相关产品是公司的业绩支柱，2022年上半年鸡类产品的营收占比达到了88.9%，农牧设备、牛奶、猪类业务的体量较小，收入占比均不到5%。

图二：益生股份的主营产品及营收结构 资料来源：公司年报、36氪

与生猪养殖类似，鸡价也存在周期，作为白羽鸡产业链上游的参与者，益生股份的业绩主要由鸡周期决定。在白羽鸡价格上行阶段，公司的营收和毛利率会对应地出现上涨，在鸡价下行阶段也会对应地出现营收和毛利率的双双回落，而且逆周期阶段往往伴随着收入无法覆盖成本、毛利率为负的情况。

以最近的第四轮周期为例，2017年2月-2019年10月，白羽鸡的产能低位叠加非洲猪瘟爆发，驱动白羽鸡价格从6.02元/公斤上涨至11.87元/公斤，32个月内的最高涨幅达到了97.1%。2017-2019年，公司营收的年复合增长率达到了134%，毛利率也从-12.3%飙涨至65.4%。

2019年10月-2020年10月，白羽鸡供给过剩，叠加在新冠与猪价的双重制约下，鸡肉消费持续低迷，鸡价最低回落至5.22元/公斤，12个月内的最大跌幅达到了50.45%。2020年，公司的营收下降51.1%，毛利率也大幅下滑至13.5%。

2020年10月至今，站在了新一轮周期的起点，白羽鸡供给高位，叠加终端鸡肉消费低迷，鸡肉价格承压的态势已持续了近2年，虽然鸡价最高已回落至9.7元/公斤，但产能过剩的态势仍未扭转，鸡周期上行仍未出现。2022年前三季度，公司实现营收14.23亿元，同比下降16.3%。

在成本端，豆粕等饲料原料价格短时间内大幅上涨，下游鸡格低迷与上游成本端的双重压力使得公司的毛利率再度进入负区间，2022年前三季度，公司录得毛利率-10.7%。

边际变化上，由于父母代鸡苗价格有所上调，自2022Q1起公司的营收和毛利率出现了上行态势。

图三：公司的单季度营收及毛利率情况 资料来源：wind、36氪

从费用端来看，公司的销售费用和研发费用不随周期的变化而变化，但管理费用和财务费用会在周期的不同阶段呈现相背离的走势。在2019年鸡价的景气阶段，管理费用达到了周期内的最高点，这主要是由于景气周期下鸡苗的存栏量较高，以薪酬为主的管理费用显著增长；而财务费用处于周期的最低点，主要是公司的盈利能力较强，补充流动资金缺口的需求不强，导致相应的借贷利息支出减少。

在财务费用与管理费用的对冲下，公司整体的费用表现较为稳定，2017-2021年，公司的期间费用稳定在2亿元上下。2022年前三季度，公司的期间费用录得2.41亿元，同比增长24.2%。

图四：公司的费用率情况，资料来源：wind、36氪

由于费用支出的增减相对稳定，公司的利润主要由收入与毛利所决定。2022年以来，在鸡周期与原材料周期的叠加下，公司的收入和毛利率双双出现下滑，利润端也显著承压。2022年前三季度，益生股份录得归母净亏损4.02亿元，同比下降276.1%。

边际变化上，在营收与毛利率的带动下，公司的归母净利润在2022Q3重回正增长。

图五：公司的单季度归母净利润情况，资料来源：wind、36氪

鸡周期演绎到哪一步了？

总而言之，益生股份的业绩与鸡周期紧密相关，要想判断公司未来的业绩走向，我们就需要理解目前所处的周期位置。

自2012年以来，我国共经历4轮鸡周期。各轮周期由于受不同的外部因素影响，持续时间的长度以及深度均有所差异。目前来看，从祖代、父母代和商品代三个代际来判断，我国正处于第五轮鸡周期的底部。

图六：2012年以来我国经历的鸡周期 资料来源：博亚和讯、东亚前海研究所

从产能端来看，2019年受非洲猪瘟驱动，白羽鸡行业的祖代引种量大幅增加，祖代种鸡存栏量至今仍处于历史高位。与此同时，受2020-2021年祖代种鸡更新量上行的影响，在产父母代种鸡的存栏量也高于近四年的同期水平。

图七：历年来我国祖代鸡及父母代鸡存栏情况 资料来源：中信建投

从商品代来看，2020年疫情影响下鸡肉需求低迷，加之2021年猪价的下行对鸡价形成压制，白羽鸡供给过剩，价格持续低迷。2020、2021年白羽肉鸡均价分别为7.34元/公斤和8.21元/公斤，相比2019年分别下跌25.11%和16.22%。

与此同时，饲料原料玉米、豆粕等价格的高位运行，使得养殖成本的压力不断抬升，白羽鸡养殖端出现了波动亏损。根据博亚和讯的数据，2020年以来产业链各端企业普遍陷入了不同程度的亏损，其中益生股份已连续亏损近一年。

图八：白羽鸡养殖行业整体以及产业链相关企业利润情况 资料来源：东亚前海研究所、博亚和讯

2020年开始至今，本轮周期的磨底时间已持续近2年。

2022年3月，美国爆发自2019年以来最严重的禽流感疫情，作为我国祖代白羽鸡的主要引种国，美国的疫情导致了我国5-7月白羽鸡海外引种的直接断档，对鸡周期上游的产能形成约束。

目前来看，白羽鸡的海外引种仍未有结果，在禽流感以及疫情影响运输受阻的情况下，短期内引种仍有难度，预计2022年全年的祖代更新量约为83.65-88.65万套，小于100万套的正常需求量，处于历史低位。

不仅如此，受祖代种鸡携带疾病及上一轮周期强制换羽等因素的影响，目前存栏的父母代种鸡质量不佳。一方面，种鸡的质量问题将影响鸡群的生产性能，进而缩减市场供给；另一方面，鸡群不具备大幅换羽的能力，将缩窄人为调节产能空间，减弱了供给弹性。

祖代短缺且不能出现大规模换羽带来的供给确定性收缩，有望驱动本轮鸡周期的加速兑现。近期，祖代产能开始去化、父母代价格止跌反弹、商品代的价格波动上行，供给收缩的影响已初露端倪。

截至2022年第41周，祖代种鸡存栏为169.02万套，较年内高点累计去化近8%；2022年6月1日起父母代鸡苗价格开始止跌反弹，12月父母代鸡苗报价飞涨至70-80元/套，较11月涨幅最高可达150%；2022年4月1日-11月25日，肉鸡苗价格的期间涨幅达到了171.6%。

图九：肉鸡苗以及白羽肉鸡的价格走势 资料来源：wind

在父母代鸡苗以及商品代鸡苗价格趋势性上行的背景下，益生股份的盈利能力已开始逐步修复。在经历了2022年一季度的触底之后，益生股份的归母净利率已开始大幅收窄，最新数据显示，公司的归母净利率已从2022年一季度的-89.9%收窄至第三季度-5.7%。

图十：益生股份的单季度归母净利率（%） 资料来源：wind

益生股份值得投资吗？

复盘白羽鸡的行情来看，白羽鸡产业链上企业的股价表现与商品代鸡苗的价格具有很强的相关性，且以益生股份为代表的产业链上游的企业，在周期上行时期的股价涨幅更大。规律上，由于二级市场对预期的透支更加迅速、彻底，股票行情的启动要比商品代鸡苗价格启动的更早、更短。

图十一：第四轮周期白羽鸡价格与产业链各企业股价变动情况 资料来源：wind、36氪

从另一个角度来看，股价的上涨也与顺周期驱动下公司基本面回暖的确立显著相关。历史来看，股价的爆发基本在利润转正确认后的几个季度。以上一轮周期为例，益生股份的股价爆发时点发生在2019Q1，也就是鸡价大幅上行以及公司利润转正后的第二个季度。

图十二：第四轮周期白羽鸡价格与益生股份的利润情况 资料来源：wind、36氪

总体来看，站在本轮周期的起点，当前的引种收缩导致的供给短缺与2015-2016年的行情十分相似，但不同的是，本轮种鸡质量不佳，白羽鸡的供给弹性被大幅削弱，因此本轮周期有望成为2015-2016年的行情演绎的加强版，跑出更高、更长的行情。

但从节奏上来看，在禽流感延续以及运输持续受阻的情况下，祖代鸡引种受限的情况仍将延续，益生股份当下股价的快速上涨也反映了市场对祖代引种的担忧及父母代价格的快速上涨的预期。

然而，目前父母代的高位存栏量仍需消化，祖代短缺至商品代存栏下降的传导也仍需时日，白羽鸡板块的行情处于启动早期。所以目前公司股价更多是由情绪因素驱动，现在更应该关注相关月度数据，以把握供给的边际变化，从而确定周期逆转的拐点。

从基本面的角度，益生股份虽仍未摆脱亏损，但趋势上已出现边际收窄态势，结合目前的周期位置来看，基本面回暖的趋势已相对确定。随着周期的逐步兑现，作为板块中涨幅表现较优的股票，益生股份也将迎来业绩与预期双增长的戴维斯双击。

图十三：36氪财经

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