导语

2022年，疫情影响仍在持续，面对众多不确定性，不少企业和投资机构纷纷思考和调整发展策略，在“变化”与“不变”中寻求平衡，以适应市场趋势、抓住发展机遇。尽管全球经济增速放缓、投融资市场各赛道各融资轮次表现不一，但不可否认，仍然有优质企业不断涌现，投资机会依然很多。科创时代，投资的专业性、投后管理的重要性凸显。对投融资市场进行科学及时地回顾和总结、以战略的长远眼光预测和展望未来的发展趋势，是摆我们面前值得思考和亟待明确的问题。

(资料图片仅供参考)

浦发硅谷银行与硅谷银行联合发布《2022年下半年市场态势报告》中文版，本报告聚焦宏观经济、洞察私募股权市场投资与退出动态、深入分析科创企业融资趋势以及国际市场创新经济发展等，旨在为合作伙伴与创新者提供全球视野与专业洞见。

穿越周期

风投市场在2020和2021年表现优异，接连创下纪录，此后，市场经历了宏观经济衰退、地缘政治不确定性及持久的新冠疫情大流行。在美国，供应链压力旷日持久、通货膨胀近期已冲破41年来的高点、利率预计将持续上升。同时，股市也受到影响。2021年上市的获风投注资科技公司的营收倍数已经从1月3日的市场峰值下滑了62%，估值也开始跟跌。

在这种情况下，创始人需要快速决策、迅速适应新常态，否则就有可能错过里程碑并加剧未来融资的困难。2022年第二季度，投资机构均强调减少资金消耗、延长现金跑道以及锁定盈利路径的重要性。随着营收增长的放缓，私有公司的盈利能力尚未被较低的现金消耗抵消，但已经恶化。

但我们仍有理由保持乐观。美国风投基金募资额有望在今年创下纪录，美国风投基金投资额也有望在今年达到有史以来第二高水平。早期交易表现强劲，仅上半年美国就有5,350宗风投交易，与2021年的纪录相当。在某种程度上，新冠疫情大流行让企业为这次衰退做好了准备。他们持有更多现金，许多企业之前已经经历过一次成本削减。最终，人才争夺战降温、合并可能性增加，以及经济增长放缓后成长期预计将更长，这些都可能为许多获风投注资的公司带来发展机遇。正如我们在2008年看到的那样，许多知名企业都诞生于经济周期底部，许多成熟企业也持续增长，并将变得更加强大。

因此，尽管短期内我们持谨慎态度，但长期来看，我们仍保持乐观态度。

Mike Descheneaux

硅谷银行总裁

Sunita Patel

硅谷银行首席业务拓展官

可投资金整装待发

截至2022年上半年，美国风投基金募资额已趋近820亿美元，这是半年期基金募资的最高数额。在2021年破纪录的一年之后，这表明LP和风投机构都看到了整个创新经济持续存在的机会。早在2019年，风投机构的募资额已经超过了互联网泡沫危机时期，然后在新冠疫情大流行开始时猛增。低利率驱使投资者从债券等传统资产转向高风险/高回报的风险投资领域。期间，“混合”投资者崛起。风投机构正在快速以天价估值进行投资，这意味着他们也必须以更快的速度募集更多资金（许多基金在12-15个月内完成募集）。在2019年至2021年期间，对于1亿美元规模以上的基金，基金募集周期中位数缩短了5个月，降至30个月。同样，受强劲回报和对科技行业乐观情绪的推动，LP增加了资金配置。例如，2021年，CalPERS董事会决定，从2022年7月1日起，将其风投基金配置比例从8%提高到13%。因为这些变化，风投基金可投资金趋近2690亿美元。

逆境中，创新经济蓬勃发展

自20世纪90年代中期以来，美国创新经济的增速是全球经济增速的两倍。科技领域不再是一个独立发展的领域，而是与经济发展的方方面面息息相关。因此，与以往相比，现在科技领域受周期低谷期影响相对更小。在互联网泡沫破裂后的那一年，美国风投基金投资下降了50%。如果本次以类似比例下降，美国风投基金对科技领域的投资只会重置到2020年的水平，是风投投资额第二高的一年。虽然可恢复到以前的投资峰值（互联网泡沫危机后花了13年时间）需要些时间，但我们预计，新公司成立仍将保持韧性。新冠疫情大流行加速了数字化的应用，达到了前所未有的程度，创投市场机遇与日俱增。2021年，美国创始人共创办了6400家公司，创下了年度纪录，比2019年多出一倍多。

经济衰退期通常是创始人创业的有利时机。由于初创企业削减成本，减少招聘，增加裁员，企业的创业机会成本降低。2021年创纪录的退出为顶级科技大佬们带来的充裕的可投资金，用在了企业创立、天使投资或两者兼而有之。无论哪种方式，资金都会回到生态系统，推动下一波创新。这一趋势类似于互联网泡沫危机和全球金融危机时期，当时有许多知名的公司成立。我们正见证风险投资活动的放缓。因此，对希望在经济衰退前巩固资产负债表的公司来说，风投资金供应量减少了。风投步伐放缓的因素之一是独角兽公司数量略有减少：2022年上半年有141家，而2021年下半年有188家。

拐点估值

2022年2季度，交易规模和估值显示出增长放缓的迹象，但仍远远快于疫情大流行前的速度。鉴于创新经济开始时的估值处于强势地位，因而出现断崖式下跌的可能性不大。估值若要回到2019年的水平，A轮融资估值需要下跌49%，B轮融资估值需要下跌55%，C轮融资估值需要下跌72%，跌幅巨大。早期公司估值应该会保持韧性，特别是与后期公司的估值相比，因为它们无需与上市公司的基本面相比较。

交易定价的变化程度和速度尚未可知，所以关键是创始人要听从投资者的建议，不惜一切代价稳住资产负债率。在全球金融危机之后，公开市场和Preqin风投指数（其主要组成部分是基金级资产净值[NAV]）之间的相关性一直很高（R2=0.96）。虽略有滞后，但对于私有公司（特别是后期公司）而言，随时掌握可比上市公司的股价趋势很重要。

混合投资者重新关注早期公司

“混合”投资者从根本上改变了风险投资的格局，推动了风投的速度和规模。这导致风险投资分成多个阶段，从2014年开始，投资从490亿美元跃升到750亿美元，2018年增加到1450亿美元，最后在2021年，资金部署达到3410亿美元。有了庞大的资金池作后盾，混合投资者部署了更大规模的资金，推高了估值。股市的低迷导致混合投资者投资的公司（包括上市公司和私有公司）股价/估值下跌。因此，混合投资者放缓了对后期公司的投资，越来越积极地投资早期公司，与过往相比，早期公司更能避开公开市场的动荡。

投资暂缓，估值重新确定，企业有可能耗尽现金跑道。估值高企为创始人的决策提供更大的选择余地，他们要么进行平价融资或折价融资，削减开支以达到收支平衡，要么通过非股权融资延长公司的现金跑道。不论选择哪种方式，企业都需了解相应的影响。这可能也是企业对债权融资的兴趣稳步提高的原因之一，债权融资获得的资金，足以延长现金跑道，支撑企业达到最后一轮私募融资估值。

减少现金消耗，保住近乎创纪录的现金

新冠肺炎大流行最初阶段的尘埃落定后，市场情绪是：“我们会没事的。”许多科技公司实现了远程工作模式的过度，也受惠于联邦政府创纪录的刺激性财政支出。2021年，风投市场竞争激烈，投资机构争先投资企业，在条款上做出让步，在加快尽职调查的同时开出更高价格。充裕的资本推动企业融资，从而也持有更多现金。在2022年年初，获风投注资的美国科技公司持有的现金比它们在新冠疫情大流行之初持有的现金更多；其中，年营收在1500万至5000万美元的公司持有的现金增加32%。这在我们进入衰退期时无疑是非常幸运的。

根据现金消耗倍数分析，与过去五年相比，企业每获得一美元的净新营收需要消耗的现金更多，主要有两方面原因：首先，投资者期望企业将资金用于企业增长；第二，2022年的营收增长放缓。这造成了成本削减和营收增长放缓之间的时间差，因而短期内呈现出较差的企业基本面。为了减少对充满不确定性的股票市场的依赖，规划出一条盈利的道路对于企业至关重要。

开辟盈利之路

虽然2022年1季度的支出接近纪录水平，但我们观察到了公司削减支出的迹象。下降最显著的是广告支出，这是合乎逻辑的，因为企业可以轻松削减这笔开支而不影响业务运营。削减工资要困难得多，但与上市科技公司类似，最近越来越多创业公司在降薪。计算支出，特别是云计算支出，也在下降。这是值得注意的，因为云计算支出的使用情况能迅速适应需求，所以它往往是营收变化的领先指标。应该注意的是，削减支出对EBITDA的影响被一次性支出所掩盖，如遣散费，该项支出使EBITDA利润率持平。

我们的发现与近期的媒体报道不谋而合。The Information在2022年7月发布的用户调查¹显示，38%的受访公司正在削减营销支出，24%正在削减企业软件预算，46%放缓了招聘或冻结招聘，17%正在进行裁员。

这些措施通常意味着企业重新聚焦基本面，企业得以专注于核心产品并优化工作流程，以便提升效率。随着人才争夺战的减弱，企业有机会以顶级人才作榜样来激励员工。种种这些，意味着企业将更为强大。

IPO暂缓，但等待上市的公司增多

近年来，获风投注资的美国公司估值飙升。在过去五年中，进行A轮和D轮融资的科技公司估值分别增加了2800万美元和9.72亿美元，但任何一轮融资的估值激增都没有IPO时的估值激增明显。在过去五年中，IPO估值中位数增长了25亿美元。

宏观经济的不确定性让投资机构重新理性评估公司估值，这也让企业管理团队重新思考退出时间表。例如，JustWorks在2022年7月13日撤回了IPO申请。因此，2022年上半年，只有两家获风投注资的美国科技公司进行了IPO，交易量与2021年上半年相比减少了91%。

当市场平稳下来时，2021年后期投资激增所催生的一大批美国独角兽企业将完成上市准备。截至2022年2季度末，按照最后一轮私募股权融资估值计算，美国独角兽企业的总价值约为2.3万亿美元。独角兽企业的年营收中位数为1.08亿美元，而互联网泡沫时期的IPO公司年营收中位数只有1800万美元。这表明，如今的独角兽企业更加成熟，对未来的发展可能做好了更加充分的准备。我们预计，IPO再度开放时，会涌现大量企业上市，并且预计股价表现不俗。

做好退出准备的企业待机而动

2021年，美国一家证券交易所就有70家获风投注资的公司上市，2022年，这一史上最热的退出潮结束了，很大程度上是由于股市的抛售。2021年上市的公司估值下滑中位数为56%。¹除了定价乏善可陈外，波动率指数（VIX）仍比1月3日的市场峰值高出38%²，这表明IPO活动仍将沉寂，因为企业需要一定程度的价格确定性来规划和执行上市。虽然IPO窗口已经关闭，但2021年上市公司的指标远远高于互联网泡沫（以及随后的崩溃）时期的公司。

绝大多数公司的营收大幅增长，价格也更加合理（基于营收倍数）。毫不奇怪，盈利能力也更加健康，尽管绝对现金消耗量更大。由于先前宣扬不惜一切代价实现增长，创新经济EBITDA利润率较低。2021年，每年增长超过50%的后期公司的营收倍数中位数为19倍，而那些增长速度低于50%的公司的倍数为11倍。³

股市动荡也抑制了SPAC的合并活动，自2021年2季度以来，合并活动减少了50%。目前有587家SPAC在寻找收购目标，其中45%将在12个月内到期。相比之下，最近12个月完成了184宗合并，但这包括创纪录的2021年3季度。根据2022年目前的合并速度，大约完成100宗交易将较为可能。

美元大幅升值延长现金跑道

美元相对于其他重要（按交易量计算）货币的交易量接近20年的高点。目前以欧洲为中心动荡的地缘政治气候正在给欧元造成下行压力。相反，美国的加息和全球股市剧烈波动正促使投资者转向美国国债等“安全”资产。美元反弹，2022年7月11日已与欧元达到平价。

媒体报道和投资收益报告通常强调强势美元对大型科技公司的负面影响，但对于烧钱的私人科技公司而言，强势美元其实是福音。外币营收汇回带来的货币敞口使大型科技公司成为美元的净买家。而绝大多数总部设在美国的私人科技公司不一样，它们是美元的净卖家，比例为3：1。因此，对于作为美元净卖家的73%美国科技公司而言，强势美元会改善EBITDA，从而也会延长现金跑道。

在更具挑战性的股权筹资环境下，营收相关的美元净卖家公司在其盈利和现金跑道带来的收益最为显著，对公司本身也皆有诸多好处。但这些公司同样面临着外汇剧烈波动的不利影响。就像因为外汇正向波动而延长了5%-10%的现金跑道一样，如果美元逆转，这些公司也同样会经历同样的现金跑道缩短。这突显了动态对冲策略的重要性。

关键词： 互联网泡沫 硅谷银行 风险投资